株価維持策の歴史踏まえ問題点指摘し、出口探る
評者/BNPパリバ証券経済調査本部長 河野龍太郎

『日銀ETF問題 《最大株主化》の実態とその出口戦略』平山賢一 著(書影をクリックするとAmazonのサイトにジャンプします)
[Profile] ひらやま・けんいち 1989年横浜市立大学商学部卒業、大和証券投資信託委託入社。現在、東京海上アセットマネジメントで執行役員運用本部長。30年超にわたり内外株式や債券等の投資戦略を策定・運用。著書に『金利史観』『戦前・戦時期の金融市場』など。

3月の日銀の「金融政策の点検」における最優先事項は、東証株価指数などに連動する上場投資信託(ETF)の購入見直しだった。日銀はETFを通じ、年6兆円も株式を買い上げ、残高は40兆円に及ぶ。東証1部時価総額の約7%を占め、今や日本企業の最大株主だ。指数構成銘柄なら業績にかかわらず買われ、株価や企業統治への悪影響が懸念されていた。

今回、日銀は株価上昇局面では購入しない、という方針に転換したが、マクロ経済ショックが生じた際には機動的に購入するとしている。資産運用に長年携わり、金融史にも通じる実務家が、日銀のETF購入の問題点と出口を歴史的視点から探った。

主要中央銀行で株式を購入するのは、日銀だけだ。国債ならいずれ償還が訪れるが、株式は売却しなければバランスシートから外せない。保有残高が膨らむほど、株式市場への影響が大きくなるため、売却は困難になる。現在は含み益を抱えるが、下落が続けば経常収益を上回る含み損が発生する恐れさえある。

問題は日銀にとどまらない。政府の株価維持策は、1940年代の戦時期、60年代の証券不況期にも採用され、“出口”の際、株式の受け皿は乏しく、結局、企業間の持ち合いが進み、議決権行使の形骸化など、企業統治に悪影響を与えた。日銀は歴史の教訓を十分に検討しただろうか。

さらに政府が株式を売却できたのは、高成長の下で、資本規制が敷かれていたからだという。低成長下では売却は難しいと論じるが、評者も同意見だ。ならば、どうするか。まず、ETFは資産運用会社に多額の手数料が支払われるため、投資一任契約に転換し、コスト圧縮を図るべきだと提案する。投資一任契約の形態なら、放置されたスチュワードシップ活動への関与も可能となる。資産運用者ならではの優れた視点だ。

また、長期成長基金としてETFを別勘定に移し、資産運用の専門部隊を日銀に作り、配当などを成長戦略の原資にせよと提案する。評者もおおむね賛同するが、金融政策を担う日銀からは切り離すべきではないか。政府がソブリン・ウエルス・ファンドを作り、国債発行を原資に日銀から買い上げ、独立した機関が運用するのも一案だろう。

物価安定を通じ、経済の長期的な発展に貢献するというのが、日銀法が掲げる金融政策の理念である。仮にETF購入が物価安定につながるのだとしても、その過程で企業統治を歪め、産業の実力を損なえば、本末転倒だろう。