昨年末に中国湖北省武漢市で発生した新型コロナウイルスは、わずか3カ月で金融危機という別次元の領域へ世界を連れていきつつある。今や最大の焦点は、リーマンショック級の危機の再来があるか否かだ。

歴史的な大暴落

3月9日、ロシアとの協調減産合意に失敗したサウジアラビアが増産に踏み切ると報道されると、原油価格は前日比30%超急落した。投資家心理は一気に冷え込み、同日の米ダウ工業株30種平均(NYダウ)は過去最大となる2013ドル(7.8%)の暴落となった。

同様に米S&P500種株価指数は寄り付き直後に7%下落し、自動的に取引を15分間停止するサーキットブレーカーが発動。米シェール関連など低格付け会社の社債が売られ、ドル円市場では安全資産とされる円に資金が向かって一時1ドル=101円台に突入した。

この日の暴落が想起させたのは、コロナ恐慌への足取りが着実に速まっているのではないかということだ。万一、グローバル金融危機になれば、ウイルスの感染拡大という問題を超えて、より深刻な状況に陥ることになる。はたして今後、どんな展開が考えられるのか。

足元の危機は、下図のように進行しているように見える。日本など中国以外のアジア諸国で緩やかな感染拡大と景気悪化が進んでいた2月中旬までを第1ステージとすると、世界の金融市場の動揺が本格化した2月24日以降が第2ステージとなる。

(出所)取材を基に本誌作成

2月21日金曜日の株式市場の大引け後、米国とイタリアで経路不明の感染者の拡大が判明し、「対岸の火事」と見ていた米欧の金融関係者はパニックに陥った。

その直前まで投資家はアクセル全開だった。低金利下での高利回り追求、米中摩擦の緩和期待などから、株価はほぼ一本調子で上げ、NYダウのPER(株価収益率)は過去平均の15~17倍に対し、22倍まで膨張。そこへコロナショックが襲い、週明けからの1週間で3583ドル(約12%)というリーマンショック時以上の下落幅を記録した。

このときの主役はVIXの急騰(ジャンプ)だった。VIXは別名「恐怖指数」とも呼ばれ、S&P500の予想変動率を表すもの。株価急落時にはVIXの数値は跳ね上がる。

国際金融市場に詳しいSMBC日興証券の村木正雄ストラテジストは言う。「好調な相場の中で、ヘッジファンドなどがVIXの売りポジション(株価変動の安定で儲け、大きな変動で損失が出る)に偏りすぎていた。VIXのジャンプが起き、それらは大きな損失になった」。

ヘッジファンドは損失をカバーするため株などの資産売却に殺到し、1週間に及ぶ歴史的な急落を現出させた。慌てたFRB(米連邦準備制度理事会)は3月3日、0.5%の緊急利下げを実施。G7(主要7カ国)の財務相・中央銀行総裁も政策協調を行うとの声明を発表し、株式市場はいったんリバウンドした。

だが、その後も欧米での感染拡大が衰えを見せない中、株価は下落と上昇を繰り返す不安定な展開に。9日の暴落はまさにそうした中で起きた。本記事執筆の3月10日時点で、事態は、冒頭図表の中盤に位置すると考えられる。

危機を占う3要素

今後はどのような展開が想定されるのか。村木氏は「VIX投資の歪みはほぼ解消した。今後は株価、社債スプレッド、ドル調達コストの3つを注視する必要がある」と指摘する。

感染拡大が長引くとボディーブローのように効いてくるのが、企業収益の悪化とPERの低下だ。NYダウのPERは足元で18倍台まで低下してきたが、リスクプレミアムの拡大でPERはさらに下押しされる可能性が高い。企業の1株利益低下とのダブルパンチで株価下落に直結する。

こうした状況が続くと、これまで動きが比較的遅かった巨大プレーヤーも本格的な株売りに傾斜し始める。それが投資信託や企業年金基金などであり、資金の大きさはVIXジャンプのときの比ではない。

リーマンショック後、「ボラティリティーターゲット戦略」や「リスクパリティー戦略」と呼ばれる運用手法が拡大した。株や債券などの組み入れ比率について、価格変動の大きなものは少なくし、価格変動の小さなものは多くすることで運用資産全体の価格変動リスクを抑制しようというものだ。リスクパリティー戦略をうたう個人投資家向けの投信も増加中。今や一般になじみの深い戦略だ。

IMF(国際通貨基金)によると、この戦略を採用する運用主体として、リスクパリティーファンドが1500億~1750億ドル、変額年金が4400億ドル、CTA(商品投資顧問、ヘッジファンドの一種)が2200億ドルの資産規模を持つ(17年半ば)。19年初頭では、合計1兆ドル(約102兆円)程度に達していた可能性がある。

このうち、CTAは動きが速く、すでに株売却を実行済みと考えられるが、長期運用主体のリスクパリティーファンドや変額年金はまだだ。3月9日の暴落でVIXは、リーマンショック以来となる62台まで一時跳ね上がった。高水準が続けば、遠からずリスクパリティー系は株売りを本格化させるだろう。

米企業債務の行方

もっとも現在のように株価の不調が続くだけなら、まだいい。次に顕在化しかねないリスクは、企業債務だ。FRBによると、金融機関を除く米企業の債務残高は19年9月時点で15.7兆ドル(約1600兆円)に達し、対GDP(国内総生産)比でも過去最高の74%となっている。

金融市場の動揺とともに、社債スプレッド(米国債に対する上乗せ金利)は低水準ながら若干拡大(社債価格は下落)していた。それが、3月9日の原油急落で米シェール関連企業を中心に低格付け社債が一段と売り込まれることになった。

注意すべきは、企業債務の姿がリーマンショック以前とは様変わりしていることだ。規制が強化された銀行の貸し出しに代わり、企業債務拡大の主役になったのは低格付け社債に加え、レバレッジドローンと呼ばれる非投資適格企業向けの貸出債権だ。

これらの多くは、投信やETF(上場投資信託)、CLO(レバレッジドローンを担保にした証券)、私募投信に組み込まれた形で市場に流通する。そして、その金融商品に資金を投入しているのは個人投資家や企業年金基金、生命保険、非大手銀行の一部という構図だ。

つまり、現代の取り付け騒ぎは、現金を求めて銀行店舗に行列を作るのではなく、スマートフォン画面のタップで投信などを解約することで起きるのだ。

米国では低格付け社債に投資するETFからの資金流出が始まっている。投信などの解約が加速すれば、原資産である低格付け社債やレバレッジドローンの換金投げ売りで、投信やETFと連鎖した価格下落が起きかねない。パニック的な取り付けが起きれば、行き着く先は、企業の資金繰り危機や運用会社の破綻だ。それが、さらに金融機関の決済システム不全へ波及してシステミックな危機を引き起こす、というのが想定される最悪の事態だ。

3月9日の暴落の最中、FRBは、レポ取引など短期金融市場に供給する資金の規模を引き上げると発表した。これも金融危機の芽に対処するというサインだ。「米国のモーゲージREIT(不動産投資信託)や日本の金融機関の一部は最大10倍程度のレバレッジをかけて、短期調達資金を元手にモーゲージ債など長期債を買う投資を拡大してきた」と村木氏は指摘する。

このレバレッジ投資拡大に加え、FRBがバランスシート縮小で資金供給を抑制したこともあり、昨秋、短期金融市場の金利は急騰した。直後、FRBは短期市場への資金供給拡大へと転じ、事なきを得たが、金融不安の中でドル調達コストが再び急騰する局面になれば、レバレッジ投資は逆ザヤになって、ポジション解消による急激な資産売却を起こしかねない。

このレバレッジ投資、さらに先述のCLOでは、日本の農林中央金庫やゆうちょ銀行などが一定規模の投資を行っているといわれる。全般にいえるのは、規制が強化されてきた米銀行のリスクは現状では低く、投信やETF、モーゲージREITなどシャドーバンキング(影の銀行)のリスクが巨大であることだ。金融危機の行方は、これらの金融のひずみを解消し軟着陸できるかにかかっている。

五輪中止の影響は?

金融危機が起こらなければ、実体経済の悪化はどの程度になるのか。

大和総研の試算によると、20年の日本の実質GDP成長率はメインシナリオで前期比1.1%減。東日本大震災のあった11年(0.1%減)以来のマイナス成長となる。

メインシナリオの前提は、ウイルスの流行が4月ごろまで続くというものだ。これに対し、21年1月ごろまで長引くと仮定したリスクシナリオでは、3.4%減までマイナス幅が広がると予想される。

大和総研の小林俊介シニアエコノミストは「春闘や新卒採用活動が停滞しており、今後の所得環境の悪化も懸念材料だ」と語る。

国民の関心を集める東京五輪の行方だが、本誌の試算では、仮に中止になると、7947億円のGDP減少となるとはじき出された。東京都が昨年4月に公表した「東京2020大会開催に伴う経済波及効果」を基に直接的な今年の需要見込額を絞り込んだ結果だ。これはGDPを0.2%程度押し下げるもので、さほど大きくないが、不動産業やスポーツ産業などでは大きな問題を引き起こす。社会的なインパクトも巨大だ。

日本政府は3月10日、緊急対応策の第2弾を決定した。中小企業や個人事業主への無利子無担保融資制度の導入などが柱だ。金融危機が起きれば、先の成長見通しが一段と低下するのは必至。世界の中央銀行や財務省が連携して金融危機を抑え込めるか、闘いは待ったなしだ。

(本誌 野村明弘)

ゴールドマン・サックス証券 日本経済担当 チーフ・エコノミスト 馬場直彦

自由社会ゆえの長期化リスクも

馬場直彦 ゴールドマン・サックス証券日本経済担当チーフ・エコノミスト(撮影:梅谷秀司)

日本経済は昨年10~12月期から消費増税や台風などで勢いを失っていたが、新型コロナが追い打ちをかけた。影響はまずインバウンド需要に出て、中国の工場休止で財の輸出にも及ぶ。中国からの部品供給が滞ると、国内工場の稼働にも支障が出る。さらに、国内での感染拡大と政府による一斉休校・イベント自粛要請に伴い、個人消費への影響が拡大する。これらの影響が3月にかけ一気に出てくる。

中国は政治体制の違いでトップダウンの対策が効きやすく、3月中にも感染が終息する可能性がある。一方、日米欧などは自由社会であり、政府の要請だけですべてを統制するのは難しく、感染が長期化するリスクが高い。

当社は3月2日に1~3月期の実質GDP成長率予測を前期比年率マイナス2.2%へ、2020年暦年でマイナス1.1%へと下方修正した。ただし、4月末までに新規感染者がピークを打ち終息に向かうのが前提。その時期が遅れるほど、個人消費や設備投資などの下押し要因となる。仮に5月末までに国内感染に歯止めがかからず東京五輪が中止された場合、経済効果約8000億円の喪失以上に感染が7~9月期まで長期化する悪影響がのしかかり、20年の実質成長率はマイナス2.0%へ下振れするとみている。

海外投資家は感染のマクロ影響とともに、日本銀行の政策余力や為替動向を気にしている。輸出企業の損益分岐点でもある1ドル=100円を割れば、効果は別としてマイナス金利の深掘り検討もありうる。

(構成 中村 稔)

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